Основные этапы развития мирового рынка производных инструментов

Истоки срочного рынка уходят в историческое прошлое предпринимательской деятельности человека. Некоторые виды производных инструментов, по крайней мере, в концепции существовали еще во времена античности.

Опционы и фьючерсы на акции начали обращаться на бирже Амстердама вскоре после ее открытия в 1611 г. [79]. Также известно, что в 17-18 вв. в Японии торговали фьючерсами на рис [82]. Зарождение организованной срочной торговли в США можно отнести к появлению в 1752 г. Нью- Йоркской Продовольственной Биржи. Первая срочная биржа - Чикагская Торговая Палата (CBT) - образована в 1848 г. для торговли фьючерсными контрактами на сельскохозяйственную продукцию.

Однако действительно бурное развитие срочного рынка началось только в 70-е годы прошлого столетия. Буйный рост мирового объема операций с производными инструментами в последние десятилетия главным образом объясняется тремя причинами - повышением рыночной волатильности, либерализацией рынка и появлением новых технологий.

Отказ от Бреттон-Вудской системы фиксированных валютных курсов и переход западных стран в начале 1970-х к плавающим курсам валют послужил исходным импульсом для более активного использования производных инструментов.

В ответ на изменения экономических условий финансовые институты разработали новые продукты для управления риском - производные инструменты. Они сделали возможным разложение риска на составляющие и его последующее распределение среди участников рынка, способных наилучшим образом управлять каждым из компонентов. Именно осознание необходимости более эффективной защиты от риска послужило основанием для взрывного роста срочного рынка.

Начиная с середины 1980-х годов, появление мощных и недорогих компьютеров открыло новые возможности для обработки информации и выделения компонентов риска. В целях лучшего обслуживания клиентов финансовые посредники начали предлагать им новые средства для

управления и контроля над финансовыми рисками. Компьютерные технологии ускорили разработку новых инструментов риск-менеджмента и предоставили банкам более совершенные методы для отслеживания и анализа их собственных портфелей. Совершенствование техники и технологии также упростило и удешевило сам процесс заключения сделок и способствовало повышению ликвидности финансовых рынков.

Для оценки величины срочного рынка широко применяется условный эквивалентный номинал (nominal, notional amount). Он представляет собой основную сумму, на основании которой определяются выплаты по производному инструменту. Для краткости эту величину часто называют просто номинал. Как правило, обязательства по срочному контракту погашаются посредством денежного перевода или иным способом, стоимость которого рассчитывается на основании условного эквивалентного номинала, но перевод или передача прав собственности на него не производится.

Для всего срочного рынка совокупный условный эквивалентный номинал равен сумме условных эквивалентных номиналов срочных сделок, которые были заключены, но еще не исполнены на определенную дату. У производных инструментов с переменным условным эквивалентным номиналом для расчетов берется основная сумма на дату составления отчета.

Однако условный эквивалентный номинал не всегда адекватно отражает величину финансового риска, перераспределяемого посредством операций на срочном рынке. Он не учитывает такие факторы риска, как курс и волатильность базового актива, ликвидность рынка, кредитоспособность сторон и другие.

Более точно размер срочного рынка позволяет определить валовая рыночная стоимость срочных позиций. Она представляет собой сумму абсолютных

значений стоимости всех открытых позиции, как с положительной^ так и отрицательной ценой замещения (replacement value). Цена замещения рассчитывается по рыночным ценам на дату составления отчета и соответствует выигрышу или проигрышу, который возник бы у держателя срочного позиции при ее немедленном закрытии. Обозначение "валовая" указывает, что стоимости срочных контрактов с положительными и отрицательными ценами замещения не сокращаются. Валовая рыночная стоимость не только дает возможность более адекватно оценить размер риска, перераспределяемого посредством операций' с производными инструментами, но и позволяет сравнить величины каждого сегмента срочного рынка относительно друг друга.

Сделки с производными инструментами заключаются как на биржевом, так и на внебиржевом рынке. В последние годы на обоих рынках наблюдается бурный рост, о чем свидетельствует рис. 1. На конец первого полугодия 2003 г. условный эквивалентный номинал открытых позиции'' на мировом биржевом рынке составил 38 триллионов долларов, а на внебиржевом - 170 триллионов.^[2] До конца 2000 г. внебиржевой рынок рос опережающими темпами, но затем средние темпы роста биржевого рынка стали выше.

Tl

Рис.

Следует отметить, что результаты измерения активности обоих сегментов срочного рынка с помощью открытых позиций' нуждаются в различном толковании и не могут быть непосредственно противопоставлены друг другу. Если участник рынка открывает позицию, противоположную его начальной позиции, то на биржевом рынке это не приводит к изменению открытого интереса, так как позиции сокращаются при клиринге. На внебиржевом рынке открытие противоположной' позиции зачастую осуществляется посредством сделок с новыми участниками рынка, что увеличивает величину открытых позиции.

В основном на биржевом рынке обращаются легко стандартизируемые продукты - фьючерсы и опционы. На рис. 2 представлены открытые позиции по этим контрактам на ведущих биржевых площадках мира. C момента начала наблюдений в 1986 г. совокупный условный эквивалентный номинал открытых позиций по фьючерсам увеличился с 400 миллионов до 13,5 триллионов долларов. Он возрос более чем в 35 раз, что соответствует среднегодовым темпам роста 24%.

За период с 1986 г. по третий квартал 2003 г. условный эквивалентный номинал открытых позиций по опционам вырос в ПО раз. В то время как открытые позиции по фьючерсам увеличивались достаточно стабильно в

течение всей истории наблюдений, на рынке опционов в начале 2000 г. произошел качественный скачок. Если до 2000 г. открытые позиции по опционам возрастали в среднем на 27% в год, то в последующие годы темп роста поднялся до 58%. Во втором квартале 2001 г. объем открытых позиций по опционам впервые превысил объем открытых позиций по фьючерсам. К третьему кварталу 2003 г. он достиг 26 триллионов долларов, что почти в два раза выше объема открытых позиций по фьючерсам, оцениваемого на этот момент в 13,5 триллионов долларов.

Рис. 2: Открытые позиции по фьючерсам и опционам на мировом биржевом рынке

Данные об обороте биржевой торговли также свидетельствует о бурном росте.

Рис. 3: Оборот биржевых торгов фьючерсами и опционами в мире

Следует отметить, что качественный состав биржевой торговли по инструментам остается относительно стабильным в течение всего периода наблюдений. Так, более 96% торговли фьючерсами (как по объему торгов, так и по открытым позициям) приходится на процентные инструменты, около 4% приходится на долю акций, и оставшийся один процент составляет торговля валютными фьючерсами. В опционной торговле доля процентных опционов составляет около 85%, опционы на акции занимают около 14%, и один процент приходится на валютные инструменты.

Биржевой рынок производных инструментов высоко концентрирован географически. Существует несколько основных мировых центров торговли, на которые приходится основной объем операций. В последнее время наблюдается сдвиг торговой активности с рынков Северной Америки на европейские биржи. На рисунке 4 представлено развитие объемов торгов фьючерсами и опционами во времени. На нем отчетливо видно, что в конце 80х - начале 90х годов доля биржевой торговли в Европе и Азии увеличивалась за счет относительного сокращения объемов торгов на биржах Северной Америки. Начиная с 1992 г., доля рынка североамериканских бирж стабилизировалась на уровне около 50%, а развитие торговли в Европе происходило на фоне сокращения относительной роли Азиатских бирж.

Такая динамика во многом объясняется началом азиатского кризиса и консолидацией бирж в Европе.

Рис. 4: Относительный объем биржевой торговли фьючерсами и опционами в мире

Значительная часть операций с производными инструментами заключается на внебиржевом рынке. Как правило, такие срочные контракты создаются под нужды клиента. Они заключаются с помощью брокеров или дилеров. Сбор данных о внебиржевой торговле достаточно сложен технически, так как исследователи вынуждены опрашивать ведущих операторов срочного рынка. Развернутое статистическое наблюдение ведется с 1998 г.

За пять лет с первого полугодия 1998 г. по первое полугодие 2003 г. условный эквивалентный номинал открытых позиций на внебиржевом рынке увеличился с 72 до 170 триллионов долларов, что соответствует среднегодовым темпам роста в 41%. На рис. 5 видно, что рост внебиржевой торговли в основном происходил благодаря сильному увеличению объема операций с производными инструментами на процентные бумаги, который возрастал на 53% в год.

Рис. 5: Открытые позиции на мировом внебиржевом рынке производных инструментов

Как отмечалось выше, более точной мерой интенсивности перераспределения финансовых рисков является рыночная стоимость срочных позиций. На рис. 6 показано, что за пять лет ведения наблюдений она увеличилась с 2,5 до 7,8 триллионов долларов, что соответствует среднегодовым темпам роста в 57%. Особое значение для увеличения рыночной стоимости имел бурный рост операций с производными инструментами на процентные ценные бумаги, в особенности со свопами. В среднем он составлял 86% в годовом исчислении.

Рис. 6: Рыночная стоимость позиций мирового внебиржевого рынка производных инструментов

За весь период наблюдений стоимость рыночных позиций внебиржевого рынка возрастала неравномерно. Первые два года с начала 1998 г. по конец 1999 г. она колебалась относительно уровня в 2,7 триллиона долларов. Лишь

начиная с 2000 г. ее ежегодный рост составил 114%, и в первом полугодии 2003 г. она достигла 7,8 триллиона долларов.

Основным фактором, способствующим бурному росту срочного рынка, явилось усиление активности операции с процентными производными инструментами. Во многом оно обусловлено сильным подъемом рынка облигаций, наблюдавшимся с начала 2000 г. по середину 2003 г, а также расширению предложения ликвидных краткосрочных производных инструментов на международных рынках межбанковского кредитования.

Особенности развития срочного рынка в России

Важным результатом проводимых в стране структурных преобразований стал существенный рост интереса хозяйствующих субъектов к срочному рынку и увеличение объемов срочных сделок. Развитию данного сектора рынка способствовал стабильный экономический рост и общее улучшение макроэкономических показателей, закладывающее основы для долгосрочного финансового прогнозирования. Участники экономических отношений начали осознавать важность механизма хеджирования, а некоторые из них стали использовать производные инструменты для защиты от риска. Во многом это сделалось возможным благодаря законодательным изменениям в налогообложении прибыли организаций, в том числе полученной по операциям с финансовыми инструментами срочных сделок. Конкуренция среди организаторов торговли в процессе формирования инфраструктуры и порядка функционирования срочного рынка способствовала возникновению технически эффективного механизма ведения торгов и расширению номенклатуры торгуемых инструментов.

Реальные экономические потребности требуют от организаторов и ведущих операторов срочного рынка конструирования значительного числа новых

финансовых инструментов, позволяющих осуществлять хеджирование большинства операций, совершаемых на кассовом рынке. Всестороннее совершенствование рыночных механизмов должно сделать срочные сделки доступными для всех заинтересованных хозяйствующих субъектов.

Оценить совокупный оборот российского срочного рынка достаточно сложно. Статистические данные, позволяющие проводить мониторинг происходящих на нем процессов, большей частью отсутствуют. Публикуемая информация отражает в основном состояние биржевого сегмента рынка, а также выборочно срочные операции кредитных организаций и профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Однако имеющиеся данные свидетельствуют о бурном развитии срочного рынка в России. На данный момент уже выделились оба сегмента рынка - биржевой и внебиржевой. Внебиржевой рынок представлен банками и инвестиционными компаниями, которые заключают между собой в основном форвардные сделки с ценными бумагами по прямым договорам без централизованного клиринга. Также в этом сегменте можно выделить внутренний рынок опционов на фондовые активы, которые крупные банки котируют для своих клиентов. Некоторые из участников выставляют котировки и для внешнего рынка [22].

Российский биржевой рынок производных инструментов большей частью сосредоточен на двух торговых площадках - Фондовая биржа PTC (торговая система FORTS) и ММВБ. Пожалуй, PTC является единственной торговой площадкой в стране, поддерживающей сформированный и вполне ликвидный "фондовый" срочный рынок. Оборот региональных бирж, организующих торги фьючерсами и опционами, остается крайне незначительным.

Бум срочного рынка в России имел место в 1997-1998 гг. Основные объемы операций со срочными контрактами в этот период проходили на пяти крупнейших биржевых площадках [6, 19, 20]. После финансового кризиса 1998 года восстановление срочной торговли началось в конце 2001 года. В 2000 году переключение интереса участников рынка ценных бумаг на маржинальную торговлю во многом стало причиной задержки в развитии срочного рынка.

В сентябре 2001 года Фондовая биржа PTC запустила проект FORTS (Futures and Options on RTS). На конец 2003 года участники системы проводят операции с 15 фьючерсными контрактами на акции РАО "ЕЭС России", ОАО "Газпром", HK "ЛУКойл", ОАО "Ростелеком", ОАО "Сургутнефтегаз" и инвестиционный индекс S&P/RUIX, а также на курс безналичного доллара США и на облигации Городского облигационного (внутреннего) займа Москвы. Опционы представлены тремя парами колл и пут на фьючерсные контракты на акции РАО "ЕЭС России", ОАО "Газпром" и HK "ЛУКойл".

За 2003 год объем операций с фьючерсами увеличился вдвое с 264 до 544 миллионов долларов, а объем торгов опционами вырос в 6,5 раз с 5 до 45 миллионов долларов. Динамика торговой активности в системе FORTS с октября 2002 по декабрь 2003 года представлена на рис. 7.

Рис. 7: Объем торгов в системе FORTS.

зо

Фьючерсы и опционы в различной степени востребованы участниками рынка. Структура оборотов торгов в системе FORTS за первое полугодие 2003 году представлена в таблице I.³Основная доля оборота приходится на операции с одним единственным контрактом - фьючерсом на акции РАО "ЕЭС России". Популярность опционов находится на довольно низком уровне. Их доля в обороте торгов немногим превышает четыре процента.

Таблица 1: Структура оборотов торгов в системе FORTS в 2003 году

Восстановление российского срочного рынка после финансового кризиса 1998 года началось с операций с производными инструментами на отдельные акции и валюту. Появление на рынке в конце 2001 года фьючерсных контрактов на фондовый индекс стало началом нового этапа развития "фондового" сегмента срочного рынка. Данный вид контрактов позволяет достаточно просто хеджировать риски, связанные с рыночным изменением котировок акций. Следующим качественным скачком послужило внедрение в конце 2003 г. фьючерса на облигации Городского облигационного

(внутреннего) займа Москвы, заново открывшее сегмент процентных производных инструментов в России.

Несмотря на сильный рост, объем торгов остается на достаточно низком уровне. Доля производных ценных бумаг в совокупном объеме торговли составляет лишь 5%, по сравнению с более 50% для западных рынков.^[4] Это свидетельствует о том, что срочный рынок в России находится на начальном этапе своего развития и указывает на огромные возможности роста.

Остановимся кратко на наиболее значимых макроэкономических последствиях развития срочного рынка для российской экономики. Прежде всего, у российских предприятии и инвесторов появляется новое средство для более эффективного управления риском. Компании могут использовать производные инструменты для защиты от риска. Хеджирование позволяет не только более эффективно распределять риски, но и согласовывать планы хозяйственной деятельности на будущее.

Наличие развитого срочного рынка позволит повысить прозрачность механизма ценообразования на товарных и финансовых рынках, вследствие чего появится возможность для свободной ценовой конкуренции. Тем самым будут снижены возможности злоупотребления доминирующим положением для монополистов, что способствует либерализации рынков нефти, газа, электроэнегрии и других.

C появлением нового финансового сектора повысится комплексность развития финансового рынка, что будет способствовать повышению его устойчивости. Возникнет новый сектор финансовых инструментов, оборот

которых способен отвлечь свободные финансовые ресурсы, и тем самым снизить угрозу инфляции.

C созданием на территории Российской Федерации срочных товарных рынков будет обеспечена основа для перетока срочных операций с нефтью, цветными металлами и другими биржевыми товарами на территорию Российской Федерации. Это повысит роль России в ценообразовании на мировом рынке стратегических товаров. Кроме того, концентрация срочных операций в России будет содействовать развитию финансовой инфраструктуры.

Наконец, возникнет необходимый набор макроэкономических прогнозных индикаторов, что позволит повысить качество макроэкономических прогнозов. Информация, порождаемая срочным рынком, активно используется при разработке макроэкономических прогнозов, стратегии экономического развития, стратегии поведения отдельных экономических агентов. Как для российского Правительства, так и для российских предприятий появится новый мощный источник экономической информации прогнозного характера.

Не вызывает сомнений, что российской экономике остро требуется эффективно функционирующий срочный рынок. К настоящему моменту уже сложились важные предпосылки для его развития. Но несмотря на общее осознание важности срочного рынка для эффективного управления рисками и его положительного влияния на экономику страны, существует целый “ряд объективных причин, сдерживающих его развитие.

В первую очередь, к ним нужно отнести отсутствие должного правового регулирования и связанный с ним высокий юридический риск. Требуется законодательное описание основных понятий" и техиологий'срочиого рынка, определение порядка функционирования участников рынка и системы

государственного регулирования. Участники срочного рынка должны получить возможность защищать свои требования по производным инструментам в суде. Необходимо зафиксировать отличительные особенности срочных сделок, отделив их тем самым от сделок пари, которые согласно Гражданскому кодексу не являются сделками, оспаривание или востребование обязательств по которым возможно в судебном порядке. Требуется законодательное определение основополагающих понятий и терминов срочного рынка, без которых юридическая защищенность срочных сделок остается невысокой.

Государственным контрольным и надзорным органам должно быть предоставлено достаточное количество полномочий, чтобы они могли надежно обеспечить устойчивость различных сегментов срочного рынка. Вместе с тем, создавая новую правовую среду для срочных сделок, нельзя допустить избыточно жесткого регулирования. Чрезмерное регулирование этого динамичного сегмента финансового рынка неизбежно станет сдерживающим фактором в его развитии. В условиях интеграции мировых финансовых рынков это может привести к обратному результату: срочный рынок станет иностранным по отношению к России.

По причине несовершенства законодательного оформления срочных сделок в России, широкое распространение получило несколько форм ухода торговой активности за рубеж. Цены на экспортные товары России формируются на зарубежных товарных биржах - Лондонской международной нефтяной бирже (IPE), Бирже металлов (LME) и др. Европейские биржи (EUREX) организуют торговлю фьючерсными и опционными контрактами на российские акции. Современные технологии удаленного доступа и законодательные изменения позволяют трейдерам самостоятельно либо с использованием посредников участвовать в торгах на европейских и американских биржах [32].

Дальнейшее укрепление российского срочного рынка, помимо законодательных решений, предполагает комплекс мер, направленных на создание механизмов по защите прав инвесторов и повышение информационной прозрачности рынка. В первую очередь к ним нужно отнести внедрение института неттинга (netting). Он представляет собой процедуру проведения зачета встречных однородных требований и определения обязательств участников сделок. Важность института неттинга для развития срочного рынка видна на следующем примере.

Предположим, между двумя сторонами заключены две срочные сделки, по которым каждая из сторон должна произвести другой" стороне некоторые выплаты. Если неттинг отсутствует, в случае банкротства одной из сторон, платежеспособная сторона обязана произвести выплаты по заключенной срочной сделки в оговоренный срок и в полном объеме. В то же время, обязательства некредитоспособной стороны выполняются в очередности, установленной законом о несостоятельности (банкротстве). Как правило, после удовлетворения требований других кредиторов выплаты по срочной сделке составляют лишь некоторую часть от причитающегося объема. В этих условиях эффективное функционирование срочного рынка чрезвычайно затруднено, а заключение срочных сделок возможно только между сторонами, абсолютно доверяющими друг другу. Неттинг дает возможность в случае наступления банкротства одной из сторон зачесть встречные требования по однородным сделкам и свести их к возмещению разности между выплатами по ним. Такая процедура позволяет существенно снизить кредитный риск операций на срочном рынке.

Важным условием повышения эффективности срочного рынка является усиление его информационной прозрачности. Необходимо принятие ряда мер, направленных на стимулирование раскрытия информации о финансовом положении участников рынка, в особенности, сведений об обеспеченности

выполнения обязательств по срочным сделкам. Разработка и внедрение основных принципов договорного оформления срочных сделок и содействие возникновению и распространению устойчивых деловых обычаев работы на срочном рынке весьма важны для слаженного функционирования рынка производных инструментов.

Также следует способствовать повышению капитализации биржевых посредников и снижению рисков, связанных с их услугами. Требуется принять комплекс организационных и технологических мер, направленных на обеспечение финансовой безопасности биржи / клиринговой организации, финансовых посредников и участников рынка посредством гарантий исполнения сделок и прозрачной процедуры урегулирования дефолтов.

Подводя итог положению дел на российском рынке срочных инструментов, следует отметить, что потребность в срочном рынке в нашей стране, безусловно, существует. Пока он находится в тени других сегментов финансового рынка, но его потенциал чрезвычайно велик. К настоящему времени уже заложена серьезная основа для его развития, и в ближайшее время следует ожидать уверенного роста рынка производных инструментов.

1.2.